在摩根士丹利看来，人工智能仍是这一代最令人振奋的技术变革，而半导体公司正引领着这一创新浪潮。2024 年，用于运行大型语言模型的人工智能加速器已占据半导体总市场的 20%，且预计这一比例还将扩大。拥有宽阔护城河的英伟达正处于人工智能热潮的核心，我们对英伟达和 AMD 在人工智能领域的发展规划均持乐观态度。

从人工智能的供需来看，我们（指代摩根士丹利，下同）仍预计领先的云厂商以及越来越多的主权国家将加大相关支出。尽管美国的限制措施使英伟达和 AMD 失去了中国市场，但英伟达近期的业绩指引令人印象深刻 —— 其产能正在扩大，有望满足今年强劲的人工智能需求。

在人工智能领域之外，关税仍是一大担忧。我们覆盖的芯片制造商中，很少有直接面临关税影响的，但它们会受到间接影响：因为其供应的终端市场（如汽车和个人电脑）可能因设备价格上涨而需求疲软。此外，关税也可能直接针对半导体产品，不过此类措施不会促使制造业快速转移至美国。

在模拟 / 混合信号半导体领域，2024 年开始的严重周期性低迷已接近尾声。客户曾暂停芯片订单以消耗过剩库存，但目前库存水平已降至需要重新下单的程度。我们预计，这一轮上升周期的动力将足以抵消任何与关税相关的阻力。汽车和工业设备中芯片含量增加的长期趋势依然稳固。

我们认为模拟 / 混合信号芯片制造商仍有一定上涨空间

截至 6 月 16 日，以中位数市盈率 / 公允价值估算为基础，我们认为半导体行业被低估 4%。这与 4 月 8 日上次更新时的情况形成鲜明对比 —— 当时在 “关税恐慌” 最严重之际，该行业被低估 32%。多家芯片制造商表示，芯片订单已开始从 2024 年的严重周期性低迷中复苏，这抵消了关键终端市场客户可能面临的任何间接关税阻力。管理层虽仍持谨慎态度，但业务状况似乎出人意料地向好。模拟 / 混合信号芯片股的中位数被低估 13%，而数字芯片股的中位数被低估 3%。我们认为英伟达的估值较为合理。

半导体行业概述

半导体需求全面高涨。用于人工智能的数字半导体引领潮流，而汽车和工业半导体正逐步反弹。

全球半导体贸易数据显示收入强劲增长，这要归功于人工智能

从美国半导体行业协会发布的《全球半导体贸易统计》来看，得益于人工智能的推动，2025 年上半年芯片行业（包括数字、模拟 / 混合信号、存储器及其他类型的半导体）收入实现强劲增长。2025 年 4 月，受人工智能热潮以及工业半导体等其他终端市场周期性复苏的推动，芯片行业销售额（近似于收入）增长 23%。总体而言，人工智能仍是增长驱动力，而个人电脑和智能手机的需求也略高于去年同期。存储器半导体（不在本次分析范围内，但包含在半导体行业协会的数据中）也因人工智能而迎来反弹。

半导体产品类型及热度图

数字半导体：数字芯片包含多种产品类型，简单来说，它们是各种设备的 “大脑”—— 即不同速度和复杂度的处理器。例如，个人电脑和智能手机中的中央处理器（CPU，如英特尔、苹果产品）、用于人工智能和图形处理的图形处理器（GPU，如英伟达产品），以及适用于各类设备的微控制器（MCU）。

模拟半导体：模拟半导体是一个广泛的类别，通常指能够处理现实世界 / 波形信号的芯片。

存储器（本次分析未涉及）：存储器用于存储信息而非处理信息。最常见的存储器产品包括 NAND（一种闪存）和 DRAM（一种随机存取存储器）。

光电子 / 分立器件 / 传感器（本次分析未涉及）：这类产品包括图像传感器、激光二极管、发光二极管（LED）、各种传感器（如压力 / 温度传感器等），以及二极管或未集成的晶体管等单一组件。

终端市场：人工智能芯片需求无可匹敌，其他领域处于不同复苏阶段。

数字半导体

尽管存在关税以及对向中国出货的限制，2025 年人工智能（AI）需求依然旺盛。英伟达丝毫没有放缓的迹象。

随着人工智能竞赛白热化，数据中心支出持续激增

根据Gartner的数据，2024 年数据中心占半导体终端市场需求的 25%。在数据中心领域，英伟达依旧占据领先地位，其顶级的 Blackwell 图形处理器（GPU）产品以及新兴的网络产品线，持续巩固着公司在全球人工智能基础设施中的地位。大型云客户（超大规模企业）的资本支出状况良好，其中微软明确表示其 2026 财年（截至 2026 年 6 月）将实现进一步增长。由主权国家主导的大型人工智能建设项目，也将为中期人工智能支出提供支撑。博通、迈威尔和 AMD 也从人工智能浪潮中获益，不过受周期性不利因素影响，非人工智能芯片的表现依然疲软。

尽管美国限制对中国销售，英伟达和 AMD 的人工智能加速器收入仍将实现可观增长

我们估计，2024 年像英伟达 GPU 这类人工智能加速器占半导体收入的 20%，且这一比例在 2025 年还在扩大。尽管对中国人工智能市场的销售限制将导致英伟达损失超过 105 亿美元的收入，但在非中国市场 Blackwell 产品持续量产的推动下，英伟达的人工智能 GPU 销量依然强劲。Blackwell 的供应量正稳步增加，这将有助于英伟达满足客户旺盛的需求。AMD 预计在中国市场的收入也将大幅下滑，第二季度损失将达 7 亿美元。不过，即便面临来自中国市场的阻力，我们仍预计这两家公司的收入将实现同比增长。

亚洲设备制造商的收入增长迅猛，这表明人工智能芯片需求将持续增长

我们观察了原始设备制造商和硕、纬创和鸿海的月度销售额的三个月移动平均值。这一数据有助于我们判断近期人工智能、个人电脑（PC）和移动设备的需求情况。

从这三家公司的累计收入来看，在新冠疫情期间，由于设备销量上升，月度收入大幅增长。2023 年出现预期中的停滞之后，2024 年下半年产量恢复正常，2025 年上半年增长更为迅速，不过这是在 2024 年初同比下滑的较低基数上实现的。

我们认为，这些数据表明，在英伟达 Blackwell 产品量产的推动下，2025 年人工智能相关建设将有所增加。与此同时，个人电脑和其他类型终端产品的市场状况目前比一年前要好。

可以想见，由于终端客户希望在关税政策暂停或可能找到规避方法时抓紧生产，关税可能是推动产量增长的部分原因。不过，关税也可能导致下半年产量下降，而若关税政策取消，则可能支撑增长持续保持强劲。

台积电近期的收入增长也表明人工智能即将迎来强劲增长

台积电是全球领先的外包半导体制造商，即晶圆代工厂。其主要客户包括苹果、AMD、英伟达和高通等数字芯片设计巨头。

我们通过观察台积电的月度收入（包括单月数据和三个月移动平均值），来判断这家晶圆代工厂的前端制造业务是否会对数字芯片巨头的近期收入产生积极影响。2025 年 4 月，台积电收入同比增长 48%，三个月滚动平均值同比增长 46%。

2025 年已过半，市场对台积电产品的需求依然旺盛。该公司持续受益于英伟达 Blackwell 产品的采用率上升，以及关税实施前客户提前下单的情况。鉴于台积电的主导地位，我们认为即便对美国客户的出货面临关税，也不会对其造成阻碍。

我们预计人工智能需求将保持韧性。在人工智能领域之外，我们发现 AMD 在个人电脑和服务器的处理器（CPU）市场份额持续超过英特尔，这对作为 AMD 主要晶圆代工厂的台积电来说是个好消息。苹果在 iPhone 16 系列中没有推出爆款产品，我们对 iPhone 17 系列也不认为会出现超级周期。未来若对苹果加征关税，可能会对台积电等许多苹果供应链合作伙伴造成不利影响。

在个人电脑处理器领域，AMD 在高端市场的份额明显提升

我们估计，2024 年英特尔和 AMD 的个人电脑处理器（CPU）约占芯片市场的 6%。我们对 2025 年这些 CPU 的前景持温和看法。尽管人工智能个人电脑的更新周期已全面展开，但英特尔的客户群体转向低价非人工智能个人电脑芯片组的迹象，抑制了该公司的近期增长，并让人对人工智能个人电脑的机遇能否实现产生怀疑。相比之下，竞争对手 AMD 凭借高价台式机和笔记本电脑 CPU 的销售，实现了客户端业务的强劲增长，这使其在更新周期中比英特尔更具优势。我们预计，随着本年度最新人工智能 CPU 的量产，AMD 将继续从英特尔手中夺取处理器市场份额。

个人电脑处理器供应商的增长基本与个人电脑市场同步

几年来，自智能手机兴起后，个人电脑市场基本上就处于停滞增长状态。无论是好是坏，对英特尔和 AMD 而言，不幸的是，个人电脑处理器（CPU）供应商未能提高单位产品的美元价值，其增长速度与整体市场持平。

疫情期间，由于新的更新周期以及远程办公的快速转变，个人电脑行业一度繁荣。但这也导致了长达两年的订单停滞。目前，尽管关税的不利影响日益临近，市场似乎已恢复正常。

尽管 AMD 和英特尔凭借 x86 架构在 Windows 个人电脑的处理器市场占据主导地位，但基于 ARM 架构的 CPU 已开始挑战它们。ARM 架构的 CPU 运算速度快、能效高，能延长个人电脑的电池续航时间。我们预计，随着时间的推移，基于 ARM 架构的供应商将逐渐侵蚀个人电脑 CPU 市场。

不过，正在进行的人工智能个人电脑更新周期可能会支撑全行业的增长，其中 AMD 仍将是主要受益者。

英伟达的游戏 GPU 收入不断增长，AMD 的游戏 GPU 收入正在复苏

英伟达和 AMD 都为游戏应用提供图形处理器（GPU），不过 2020 年和 2021 年，加密货币挖矿所用的 GPU 也推动了它们的收入增长。2022 年加密货币市场崩盘期间，英伟达的游戏 GPU 销量有所下滑，但此后逐渐回升，最近更是得益于基于 Blackwell 架构的产品的广泛采用。2024 年，由于索尼和微软等游戏机合作伙伴进行大规模库存调整，AMD 的半定制游戏芯片业务受到影响。AMD 认为，游戏领域最糟糕的时期已经过去，而微软 Xbox 刚刚宣布 AMD 将成为其下一代游戏机的合作伙伴。我们认为，2024 年这些 GPU 约占整个芯片市场的 2%。

目前无线半导体的增长并不特别引人注目

无线半导体 * 主要包括智能手机中使用的处理器、基带和射频半导体。根据Gartner的数据，2024 年，包括无线和有线设备用半导体在内的通信半导体占芯片市场的 28%。无线半导体正从疫情期间的过度订购中恢复，客户正逐步消化现有库存。受正常季节性因素影响，2025 年第一季度（3 月季度）销售额有所下降，但由于入门级智能手机销量增长，我们预计 2025 年无线半导体不会有太大增长。我们不再预期苹果 iPhone 的超级周期会推动无线芯片制造商实现强劲增长，而且关税仍是一个潜在的担忧。

5G 曾极大地提升了智能手机的芯片价值，但此后增长陷入停滞

在这里，我们对比了无线芯片行业的收入增长与智能手机销量增长。不出所料，我们发现智能手机销量市场已陷入停滞，因为更长的更换周期在很大程度上抵消了人口增长和设备进一步普及带来的好处。

不过，在过去五年中，无线芯片制造商仍设法从市场中获得了收益。2020 年，随着 iPhone 12 等 5G 设备的推出，生产滤波器和放大器等产品的射频芯片制造商提高了每台设备的美元价值，高通就是其中一个显著的受益者。高通预计，在今年晚些时候苹果 iPhone 17 的发布中，其市场份额约为 70%，而三星手机的芯片使用占比保持在 75%。联发科则继续从中国智能手机品牌的销售中获益。

2025 年第一季度（3 月季度），中国对高端安卓智能手机的补贴持续推动了高通的手机芯片销售。不过，苹果持续打造自研芯片的努力，将在长期对高通造成压力。尽管如此，每台设备的芯片价值提升仍将是芯片制造商收入增长的最大驱动力。

英伟达出色的毛利率支撑了我们对其宽阔护城河的评级；AMD 的毛利率稳步提升

我们认为，（经调整的，即非公认会计原则下的）毛利率状况清楚地反映了 CPU 和 GPU 市场的成败。

英伟达的毛利率依旧无可匹敌，得益于在人工智能领域的主导地位，其毛利率曾达到 78% 的峰值。2025 年第二季度（4 月季度），由于美国的限制导致面向中国市场的 H20 产品不得不核销，毛利率降至 61%。若剔除核销影响，调整后的毛利率应为 71.5%。该公司仍目标在今年晚些时候将毛利率维持在 70% 左右，因为 Blackwell 产品在量产初期的成本通常较高。

本季度，由于个人电脑需求改善和数据中心收入强劲，AMD 的毛利率有所上升。不过，对中国市场的限制将导致其毛利率降至 40% 左右的低位。

英特尔的毛利率有所回升，但这在一定程度上是由于其产品组合转向了 legacy 芯片组的销售。我们预计，随着英特尔量产包括 Intel 18A 在内的下一代产品，其毛利率将在今年晚些时候下降。

模拟 / 混合信号半导体

随着 2024 年严重周期性低迷的最糟糕时期似乎已过，模拟和混合信号芯片的需求正在回升。

模拟 / 混合信号芯片制造商正处于复苏中，但关税可能阻碍反弹

根据Gartner的数据，2024 年，用于汽车、工业和消费电子应用的半导体占行业收入的 30%。模拟和混合信号芯片制造商在这些终端市场的曝光度很高。这类公司在 2024 年经历了严重的周期性低迷，尤其是在工业终端市场，汽车领域的受影响程度相对较轻。展望 2025 年下半年，许多芯片制造商认为，库存补充将在短期内推动增长。不考虑关税因素，我们预计库存将恢复至正常的周期中期水平。从长远来看，我们认为每台设备芯片含量提高的结构性顺风仍将持续。

汽车领域收入虽未激增，但长期顺风有助于抵消周期和关税担忧

Gartner的数据显示，2024 年汽车半导体占芯片行业收入的 12%。2024 年底，汽车芯片收入受挫，因为在本十年初出现短缺之后，库存超过了终端市场需求。不过，库存调整（以及芯片订单的减少）远没有工业终端市场严重，我们认为这是由于每辆车的芯片含量更高。我们仍然预计芯片制造商将看到每辆车的芯片含量增加（尤其是在电动汽车中），但如果关税导致消费者购车大幅停滞，这并不能完全抵消汽车销量的任何下滑。如果汽车制造商对未来的生产更有信心，我们认为他们将向领先的芯片制造商大量订购芯片。

尽管美国汽车销量持平，但汽车中的芯片含量仍在上升

审视美国的汽车市场，芯片制造商的收入增长明显快于美国轻型汽车销量，不过随着全球芯片短缺的结束，这一差距正在缩小。

我们认为，随着芯片库存与汽车制造需求更加平衡，两者可能会进一步趋同。如果电动汽车的普及情况不如预期，这种趋同可能会更明显。不过，从长期来看，由于每辆汽车（尤其是电动汽车）的芯片含量不断增加，预计在相当长一段时间内，芯片收入的增长将超过汽车销量。

我们承认，新兴的中国半导体产业可能会从欧美芯片制造商手中夺走一些机会，尤其是在中国电动汽车领域。然而，我们仍然预计，中国汽车制造商在出口汽车的很大一部分芯片采购中，会选择可靠、值得信赖的芯片制造商。

中国电动汽车仍是汽车芯片制造商的增长领域

汽车半导体的增长得益于汽车市场向电动汽车的结构性转变。英飞凌等公司表示，电动汽车每辆车的芯片价值含量至少是汽油动力汽车的两倍。

2024 年，中国电动汽车市场的销量增长良好，上升了 25%。我们预计 2025 年中国电动汽车市场将进一步增长（晨星预测增长 15%-20%），无论是国内销量还是这些汽车制造商在世界其他地区的市场份额都将有所提升。2025 年第二季度的销售情况良好，4 月中国电动汽车零售销量增长 34%，5 月增长 28%。

美国芯片制造商甚至表示，汽车创新现在位于中国，而非西方市场，因为中国的创新速度更快。由于这种创新依赖于芯片含量，随着电动汽车普及率的提高，汽车芯片制造商有望蓬勃发展。

工业领域收入经历了周期低谷，尽管存在关税担忧，我们仍预计会复苏

Gartner的数据显示，2024 年工业半导体（包括军事、航空和医疗领域）占芯片行业收入的 9%。工业芯片收入也从 2022 年的全球短缺转变为 2024 年的严重低迷。然而，我们认为这些芯片制造商已经度过了周期的最糟糕时期，尽管关税可能成为需求的阻力，但许多公司预计会复苏。在我们看来，这种复苏反映了库存调整的严重程度。从长远来看，我们仍然预计在广泛的工业、医疗和物联网产品中，每台设备的芯片含量会更高。

工业芯片增长曾超过美国制造业活动…… 后来不再如此…… 但我们认为会再次超过

在这里，我们将工业芯片收入增长（指数化为 100）与美国工业生产的三个月滚动平均值（也指数化为 100）进行比较。

这一图表展示了在全球短缺期间工业芯片出货量的大幅增长，以及随后的周期性低迷导致 2024 年工业芯片收入下降的情况。

由于芯片含量的增加（例如在智能设备和具有更多电子、传感和处理功能的机械中），工业芯片收入的增长略快于美国制造业活动。

展望未来，由于每台设备的芯片含量更高，我们仍然预计工业芯片收入指数（红线）将超过美国工业生产指数（蓝线）。2025 年初，我们开始看到这种上升趋势。然而，地缘政治和宏观经济担忧可能会阻碍这种复苏。

我们对个人电子终端市场的热情较低

Gartner的数据显示，2024 年消费电子占芯片行业收入的 8%。2023 年初，由于后疫情时代个人电脑和智能手机需求低迷，涉足消费电子领域的模拟 / 混合信号芯片制造商受到了冲击。2024 年，我们并未看到强劲的反弹，因为困扰工业和汽车领域的部分库存过剩也蔓延到了消费电子的某些领域。我们预计 2025 年将出现由库存推动的复苏，尽管关税可能再次对这一上升周期造成压力。从长远来看，个人电子市场虽然重要，但不如汽车、工业或数据中心有吸引力。

模拟 / 混合信号毛利率在 2022 年全球芯片短缺期间达到峰值，但很快会反弹

基于内部生产的高固定成本，毛利率是模拟 / 混合信号半导体的一个重要指标。保持定价权也很重要，芯片制造商通常拥有无形资产，以支撑广泛和狭窄的经济护城河。

得益于全球芯片短缺，毛利率可能在 2022 年和 2023 年初达到峰值。各公司保持了定价权，工厂利用率极高，并受益于强劲的客户需求。意法半导体、英飞凌和安森美等 “落后者” 尤其如此。

然而，如今工业领域的严重低迷以及汽车领域（程度较轻）的低迷导致了毛利率的下降。在这些低迷时期，芯片工厂的产能利用率较低，定价可能比近年来更具适度竞争力。

展望未来，我们预计毛利率将随着周期性低迷后的收入增长而复苏。2025 年 3 月的毛利率可能是一个低谷。

芯片库存水平仍然偏高，但有望在下一个上升周期回归均值

从芯片库存天数来看，模拟和混合信号半导体的周期性低迷最为明显。2024 年大部分时间，库存达到了令人担忧的水平，尽管要知道这些芯片的使用寿命长，过时风险低。令人鼓舞的是，2024 年年中，未完成订单的平均库存天数趋于稳定，且没有进一步恶化。我们预计未来几个季度库存将进一步下降，不过关税和疲软的宏观经济环境可能会使芯片制造商难以按预期减少库存。此外，我们仍看到艾睿电子（Arrow）和安富利（Avnet）等主要分销商的库存天数居高不下，这再次表明芯片制造商尚未完全摆脱困境。

最后，我们分享一下SIA最新数据。

美国半导体行业协会（SIA）今日宣布，2025年5月全球半导体销售额达590亿美元，较2024年5月的492亿美元增长19.8%，较2025年4月的570亿美元增长3.5%。

SIA总裁兼首席执行官John Neuffer表示：“5月份全球半导体销售额保持强劲，略高于上月总销售额，并远高于去年同期。美洲、亚太/所有其他地区的强劲需求继续推动全球芯片市场的增长。”

从地区来看，5月份美洲地区销售额同比增长45.2%，亚太及所有其他地区增长30.5%，中国增长20.5%，日本增长4.5%，欧洲增长4.1%。5月份环比销售额增长的地区包括亚太及所有其他地区（6.0%）、中国增长5.4%，欧洲增长4.0%，美洲增长0.5%，日本增长0.2%。

所以，你们认为，芯片开始好起来了吗？